界面新闻记者 | 袁颖琪

界面新闻编辑 | 陈菲遐

宜宾纸业（600793.SH）近一个月股价涨幅已接近一倍，创出历史新高。更早前，宜宾纸业则是接连上演“天地板”剧烈震荡。这场资本狂欢的导火索，源于宜宾纸业一场关联并购。

去年底，宜宾纸业以2.06亿元收购控股股东五粮液集团旗下的四川普什醋酸纤维素有限责任公司（下称“醋纤公司”）67%股权。醋纤公司2023年净利润1.49亿元，市盈率仅2倍。近期，随着并购新规发布，宜宾纸业的并购案再度引起市场关注。在五粮液集团对宜宾纸业的“救命式输血”后，市场寄希望于高壁垒的醋酸纤维素业务能够扭转宜宾纸业主业颓势。

然而，光鲜的资本故事背后，年报数据却暴露出深层矛盾。2024年，宜宾纸业营收同比下降8.34%，净亏损扩大至1.28亿元，传统造纸业务毛利率甚至出现负数，负债率攀升至91.69%。即便收购标的醋纤公司承诺未来三年净利润不低于2.64亿元，但其超高的负债率与逐年下滑的业绩承诺，仍为这场“跨界转型”蒙上阴影。宜宾纸业需要直面负债高压与产业协同的双重考验。

整合难题与业绩承诺

宜宾纸业收购醋纤公司67%股权的交易被市场视为“五粮液系”资产整合的利好举措，表面上看似资产注入实现业务转型的“妙手”，实则面临多重整合难题。

首先，醋酸纤维素生产涉及精细化工工艺，与造纸产业链关联度低，技术融合难度大。尽管收购被包装为“布局生物基材料”的战略转型，但两者在研发体系、客户渠道、管理逻辑上均存在显著差异，短期内难以形成有效协同。

其次，醋纤公司的高负债与资金链压力大大增加了后续整合难度。醋纤公司截至2024年7月底的负债总额达9.71亿元，资产负债率高达88.31%。而且，截至2024年11月，普什集团还持有醋纤公司债权7亿元，其中3.87亿元需要在3个月内归还普什集团欠款，这将继续恶化醋纤公司的财务状况。剩余的3.13 亿元（不计息)的欠款本金和剩余借款利息3.13亿元将在2030年12月前还清。还款计划中，每年需偿还的金额为5200万元。

宜宾纸业自身财务状况同样堪忧。截至3月底，公司负债率高达89.24%。其中，需要支付利息的短期借款和一年内到期的长期借款部分合计为2.54亿元，长期借款则为17.56亿元。高负债率使得公司的收购资金并不充足，大多依赖银行借款。这种“以债养债”的模式，不仅推高了公司整体财务杠杆，也让其对于醋纤公司后续技术升级和市场拓展的投入能力打上了问号。

更为关键的是，醋纤公司的业绩承诺逐年递减，2025年至2027年净利润承诺分别为1.55亿元、1.21亿元和1.20亿元。这种反常的承诺结构，既可能反映行业增长瓶颈，也暗示标的公司对未来盈利能力的隐忧。从行业背景看，醋纤公司核心产品醋酸纤维素约80%用于香烟过滤嘴，全球烟用丝束市场规模约30亿美元，且受控烟政策影响需求增长乏力。另一应用领域TAC膜（三醋酸纤维素薄膜）虽在显示面板领域存在国产替代空间，但全球市场规模预计到2030年仅增至15亿美元，国内份额仅6亿至7亿美元，增量有限。即便醋纤公司在TAC膜上游原材料领域具有技术壁垒（国内唯一自主专利企业），但下游面板行业产能过剩、价格竞争激烈，传导至上游可能导致利润空间压缩。这些因素叠加，使得业绩承诺逐年下调更像是应对行业天花板压力的无奈之举。

更棘手的是，醋纤公司负债高企之下，宜宾纸业还需承担其债务偿还及利息支付。目前，宜宾纸业每年需负担的利息费用为6000万元左右，再加上为醋纤公司收购每年新增的5200万元左右的还款计划，公司 2030年以前每年的固定财务支出可能会达到1.1亿元左右，这可能进一步挤压本就紧张的现金流。若未来醋纤公司整合效果不及预期，宜宾纸业的财务报表恐将恶化。

今年年初，宜宾纸业还终止了一份3.99亿元的定增计划。募集资金原本计划用于补充流动资金及偿还债务。宜宾纸业曾多次修订定增预案，并延长了股东大会决议及授权有效期，但最终放弃。在宜宾纸业高负债下，定增计划的终止也给其融资能力打上了问号。

造纸业务主业陷入泥潭

近年来，宜宾纸业在传统的造纸业务上遭遇了前所未有的挑战。

2024年宜宾纸业营业收入22.38亿元，同比下降8.34%；归属于上市公司股东的净利润为-1.28亿元，同比由盈转亏。主要原因一是主要纸品市场价格同比下降，二是主要原材料商品竹浆及化工原料价格同比上升，导致公司造纸业务的毛利率为-0.71%。今年一季度，由于新并购的醋酸纤维素业务，宜宾纸业业绩恢复增长，实现营业总收入6.12亿元，同比增长9.51%；归母净利润1602.71万元，同比增长99.80%。

宜宾纸业的主业疲软和行业整体处于景气度下行周期有关。公司造纸业务历史悠久，是西南地区最大的食品包装原纸生产企业。公司产品涵盖食品包装原纸、面碗纸、吸管纸等，之后又拓展出了生活用纸原纸及成品纸业务板块，主要产品包括手帕纸、抽纸、卷纸等。

2024年食品用纸行业整体面临较大压力，尤其是原材料价格波动和终端需求收缩对企业的盈利能力造成显著影响。2024年，宜宾纸业的纸品业务量价齐跌，纸制品产量同比减少18.79%，销量下滑9.7%，营收也相应下降。另外，竹浆等原材料价格波动也增加了生产成本，进一步挤压毛利率水平。

除了行业大环境的原因，宜宾纸业自身管理运营也存在问题。经计算，公司纸制品吨价从2023年的5326.3元/吨下降到2024年的5022.5元/吨，降幅5.7%；单位成本从每吨4923.1元增长至5474.9元，涨幅为11.2%。

需要注意的是，市场上的纸浆价格涨幅并没有这么大。2024年竹浆成本整体呈波动走势，二季度价格上移，但8月以后进入下降通道。国内山东地区针叶浆2024年涨幅为9.4%，阔叶浆价格则下跌了8.5%，进口纸浆全年平均价格仅增长了0.72%。

另外，人员薪酬也是宜宾纸业单位成本高企的原因之一。自2023年开始，造纸行业进入景气周期下行阶段，多数纸企选择勒紧腰带过苦日子，员工薪酬或多或少受到影响。而宜宾纸业的员工薪酬仍不断攀升，2022年至2024年三年的人均薪酬分别为10.7万元/年，11.6万元/年和13.5万元/年。尤其是高管薪酬，2022年至2024年，合计分别同比增加52.4万、60.94万和77.35万。反观山鹰国际（600567.SH）、晨鸣纸业（000488.SZ）和博汇纸业（600966.SH）这些头部企业，同期多数高管的薪酬都是下降。其中，晨鸣纸业2024年的高管薪酬下降780万，博汇纸业高管薪酬下降139.73万。

食品用纸行业景气度还没有复苏迹象，宜宾纸业造纸业务的亏损或会持续一段时间。同时，宜宾纸业负债率高企，必须找到新业务“供血”来维持企业正常运转。于是就有了母公司五粮液集团以超低价格出售醋纤公司给宜宾纸业。

尽管收购消息刺激宜宾纸业股价短期暴涨，但市场情绪与估值背离放大了长期风险。目前宜宾纸业的市净率（PB）为25倍，行业平均市净率只有1.54倍。高估值是建立在醋纤公司业绩承诺兑现，甚至包含了未来成长想象空间的基础上。一旦业绩增速放缓或出现黑天鹅事件（如环保监管加码、烟草政策突变），宜宾纸业又会怎样？