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中山市南頭鎮(zhèn)、常州市天寧區(qū)、郴州市北湖區(qū)、澄邁縣金江鎮(zhèn)、東莞市大朗鎮(zhèn)、呂梁市離石區(qū)
平?jīng)鍪谐缧趴h、內(nèi)蒙古赤峰市喀喇沁旗、本溪市溪湖區(qū)、麗水市云和縣、保山市騰沖市
荊州市監(jiān)利市、遼陽(yáng)市遼陽(yáng)縣、宣城市郎溪縣、廣安市廣安區(qū)、韶關(guān)市乳源瑤族自治縣、重慶市石柱土家族自治縣
大連市沙河口區(qū)、天津市武清區(qū)、隴南市康縣、遼陽(yáng)市白塔區(qū)、儋州市木棠鎮(zhèn)、安慶市潛山市、長(zhǎng)治市上黨區(qū)、衡陽(yáng)市衡山縣、衡陽(yáng)市耒陽(yáng)市、周口市扶溝縣
天津市和平區(qū)、玉溪市新平彝族傣族自治縣、河源市龍川縣、盤(pán)錦市雙臺(tái)子區(qū)、汕頭市濠江區(qū)、武威市民勤縣
東莞市莞城街道、贛州市龍南市、阿壩藏族羌族自治州松潘縣、煙臺(tái)市福山區(qū)、孝感市漢川市、長(zhǎng)治市長(zhǎng)子縣、昆明市五華區(qū)、黃山市屯溪區(qū)
直轄縣天門(mén)市、綿陽(yáng)市平武縣、文山麻栗坡縣、臨夏永靖縣、撫順市新?lián)釁^(qū)、平頂山市寶豐縣、焦作市解放區(qū)
池州市青陽(yáng)縣、屯昌縣楓木鎮(zhèn)、上饒市廣豐區(qū)、廣西柳州市鹿寨縣、滁州市天長(zhǎng)市
鎮(zhèn)江市京口區(qū)、漢中市佛坪縣、忻州市偏關(guān)縣、麗江市玉龍納西族自治縣、黔南甕安縣、肇慶市封開(kāi)縣
宜春市奉新縣、平?jīng)鍪嗅轻紖^(qū)、無(wú)錫市新吳區(qū)、泰安市岱岳區(qū)、松原市扶余市、大慶市紅崗區(qū)、宿州市蕭縣、許昌市鄢陵縣
黃岡市團(tuán)風(fēng)縣、昭通市鹽津縣、廣西桂林市秀峰區(qū)、雞西市虎林市、咸陽(yáng)市彬州市、撫州市樂(lè)安縣、果洛班瑪縣、商丘市睢縣、阿壩藏族羌族自治州小金縣
清遠(yuǎn)市英德市、鹽城市東臺(tái)市、九江市修水縣、銅川市宜君縣、廣西玉林市興業(yè)縣、綏化市綏棱縣、無(wú)錫市錫山區(qū)、菏澤市鄆城縣
玉溪市澄江市、廣州市番禺區(qū)、鷹潭市月湖區(qū)、懷化市辰溪縣、襄陽(yáng)市襄城區(qū)、商丘市寧陵縣
呂梁市中陽(yáng)縣、東方市感城鎮(zhèn)、常州市新北區(qū)、榆林市府谷縣、涼山木里藏族自治縣、韶關(guān)市新豐縣、中山市中山港街道、漳州市長(zhǎng)泰區(qū)、無(wú)錫市錫山區(qū)、廣西桂林市荔浦市
南充市高坪區(qū)、榆林市米脂縣、新鄉(xiāng)市原陽(yáng)縣、新鄉(xiāng)市鳳泉區(qū)、榆林市神木市、忻州市定襄縣、許昌市禹州市、白銀市會(huì)寧縣、南京市建鄴區(qū)
十堰市鄖西縣、黃山市歙縣、六安市霍邱縣、陽(yáng)江市陽(yáng)東區(qū)、中山市三角鎮(zhèn)、自貢市沿灘區(qū)
太原市萬(wàn)柏林區(qū)、廈門(mén)市思明區(qū)、溫州市文成縣、海西蒙古族格爾木市、黃石市黃石港區(qū)、撫州市樂(lè)安縣、延安市甘泉縣、眉山市洪雅縣、晉城市城區(qū)
岳陽(yáng)市君山區(qū)、上饒市信州區(qū)、忻州市定襄縣、龍巖市新羅區(qū)、新鄉(xiāng)市獲嘉縣、慶陽(yáng)市鎮(zhèn)原縣、廣州市海珠區(qū)、大同市云岡區(qū)、宣城市寧國(guó)市
寶雞市眉縣、青島市膠州市、信陽(yáng)市浉河區(qū)、永州市江華瑤族自治縣、大慶市龍鳳區(qū)、鶴壁市淇濱區(qū)、湛江市徐聞縣、昭通市鹽津縣、長(zhǎng)治市潞城區(qū)
果洛達(dá)日縣、白銀市靖遠(yuǎn)縣、平?jīng)鍪徐`臺(tái)縣、呂梁市石樓縣、汕頭市澄海區(qū)、榆林市清澗縣、深圳市光明區(qū)、安慶市桐城市
云浮市羅定市、安康市嵐皋縣、德陽(yáng)市旌陽(yáng)區(qū)、信陽(yáng)市淮濱縣、黔東南從江縣、?？谑旋埲A區(qū)、信陽(yáng)市潢川縣、萍鄉(xiāng)市安源區(qū)
玉溪市紅塔區(qū)、綿陽(yáng)市涪城區(qū)、新鄉(xiāng)市輝縣市、朔州市右玉縣、三門(mén)峽市陜州區(qū)、酒泉市肅州區(qū)、安順市平壩區(qū)、儋州市白馬井鎮(zhèn)、文山麻栗坡縣、昌江黎族自治縣烏烈鎮(zhèn)
安陽(yáng)市殷都區(qū)、臨汾市吉縣、六盤(pán)水市盤(pán)州市、樂(lè)東黎族自治縣黃流鎮(zhèn)、衢州市龍游縣、十堰市竹溪縣
慶陽(yáng)市寧縣、廣西河池市天峨縣、三明市明溪縣、西寧市城西區(qū)、廣西梧州市藤縣、南陽(yáng)市鎮(zhèn)平縣、貴陽(yáng)市白云區(qū)、西雙版納勐?？h、廣西欽州市欽南區(qū)
東方市天安鄉(xiāng)、麗水市景寧畬族自治縣、海西蒙古族烏蘭縣、蕪湖市繁昌區(qū)、榆林市吳堡縣
阿壩藏族羌族自治州阿壩縣、楚雄元謀縣、遂寧市射洪市、黔南獨(dú)山縣、貴陽(yáng)市花溪區(qū)、黔東南麻江縣、貴陽(yáng)市修文縣、阜新市清河門(mén)區(qū)
青島市膠州市、榆林市佳縣、漯河市源匯區(qū)、開(kāi)封市杞縣、定西市通渭縣、呂梁市方山縣
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商丘市梁園區(qū)、宿州市靈璧縣、渭南市華陰市、邵陽(yáng)市新邵縣、臨沂市沂南縣、泉州市晉江市、泰州市高港區(qū)
天津市西青區(qū)、重慶市綦江區(qū)、廣西百色市德保縣、吉安市吉州區(qū)、濟(jì)南市濟(jì)陽(yáng)區(qū)、內(nèi)蒙古通遼市科爾沁左翼后旗、上饒市萬(wàn)年縣、廣西柳州市三江侗族自治縣、果洛達(dá)日縣、運(yùn)城市臨猗縣
肇慶市德慶縣、宿州市碭山縣、宿州市靈璧縣、舟山市嵊泗縣、廣西百色市田東縣、深圳市光明區(qū)、安康市鎮(zhèn)坪縣、吉安市井岡山市
渭南市富平縣、運(yùn)城市臨猗縣、廣安市前鋒區(qū)、內(nèi)蒙古呼和浩特市武川縣、泉州市金門(mén)縣、齊齊哈爾市龍江縣
內(nèi)蒙古興安盟烏蘭浩特市、珠海市香洲區(qū)、忻州市偏關(guān)縣、玉溪市紅塔區(qū)、蚌埠市五河縣
達(dá)州市萬(wàn)源市、西安市周至縣、安康市嵐皋縣、涼山鹽源縣、內(nèi)蒙古巴彥淖爾市烏拉特后旗、蚌埠市固鎮(zhèn)縣、重慶市梁平區(qū)、濟(jì)寧市汶上縣、朝陽(yáng)市朝陽(yáng)縣
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廣西賀州市八步區(qū)、廣西玉林市興業(yè)縣、內(nèi)江市威遠(yuǎn)縣、蘇州市常熟市、焦作市山陽(yáng)區(qū)、淄博市周村區(qū)
湛江市徐聞縣、通化市二道江區(qū)、涼山越西縣、荊州市公安縣、安陽(yáng)市林州市、黔東南鎮(zhèn)遠(yuǎn)縣、遵義市綏陽(yáng)縣、重慶市墊江縣、渭南市韓城市
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廣元市昭化區(qū)、東莞市清溪鎮(zhèn)、銅仁市沿河土家族自治縣、臨沂市沂水縣、寧德市柘榮縣、寧波市北侖區(qū)、蕪湖市鏡湖區(qū)
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財(cái)說(shuō)｜一樁交易重構(gòu)雙抗藥物市場(chǎng)，康方生物為何“受傷”？|界面新聞 · 證券
上周三生國(guó)?。?/span>688336.SH）連續(xù)三個(gè)交易日漲停，5月19日至今漲幅超過(guò)85%。
引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注的重要信息是三生國(guó)健及關(guān)聯(lián)方沈陽(yáng)三生與輝瑞（Pfizer Inc.）簽署了關(guān)于SSGJ-707項(xiàng)目（雙靶點(diǎn)PD-1/VEGF抗體）的全球開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化獨(dú)家授權(quán)協(xié)議。本次交易首付款為12.5億美元，總潛在交易金額達(dá)60.5億美元，若按當(dāng)日匯率折算超過(guò)430億元人民幣，刷新國(guó)產(chǎn)雙抗出海交易金額紀(jì)錄。也超越此前康方生物（9926.HK）依沃西單抗（50億美元）的授權(quán)額度。
這樣一來(lái)，PD-1/VEGF雙抗市場(chǎng)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)，原本占有優(yōu)勢(shì)的康方生物，如今勝率大減。
康方生物為何受傷？
三生國(guó)健與輝瑞的交易中，輝瑞需向三生國(guó)健、沈陽(yáng)三生支付12.5億美元首付款和高達(dá)48億美元的里程碑款。換算后，三生國(guó)健將一次性獲得約3.75億美元（約27億元）的首付款，未來(lái)還有最多14.4億美元（約105億元）的潛在里程碑收益。值得注意的是，海外開(kāi)發(fā)及商業(yè)化全部由輝瑞承擔(dān)，國(guó)內(nèi)部分由沈陽(yáng)三生負(fù)責(zé)，這意味著三生國(guó)健獲得的收入幾乎無(wú)需承擔(dān)對(duì)應(yīng)成本，全部計(jì)入利潤(rùn)。
三生國(guó)健、沈陽(yáng)三生均為港股上市主體三生制藥（1530.HK）下屬公司。比照三生國(guó)健2024年7.05億元的歸母凈利潤(rùn)看，僅首付款就可帶來(lái)約380%的利潤(rùn)增幅。這筆交易將成為后續(xù)數(shù)年內(nèi)極具確定性的業(yè)績(jī)支撐。
但對(duì)于同樣開(kāi)發(fā)PD-1/VEGF雙抗產(chǎn)品的康方生物，這并不是好消息。
就在三個(gè)月前，輝瑞剛與康方生物海外合作方Summit簽署協(xié)議，擬探索康方另一款PD-1/VEGF雙抗AK112與輝瑞ADC管線(xiàn)的聯(lián)合治療策略。彼時(shí)市場(chǎng)普遍預(yù)期輝瑞可能收購(gòu)Summit，以實(shí)現(xiàn)對(duì)AK112更深層控制。2022年，康方生物曾以AK112（即依沃西單抗）與Summit達(dá)成License-out協(xié)議，獲得5億美元首付款、交易總金額50億美元，一度創(chuàng)下創(chuàng)新藥出海新高。不過(guò)，隨著輝瑞明確轉(zhuǎn)向三生制藥，該路徑基本宣告終止，康方生物與輝瑞未來(lái)合作可能性大幅下降。
資本市場(chǎng)表現(xiàn)上，康方生物與Summit均短線(xiàn)下跌。
SSGJ-707和AK112均為PD-1/VEGF雙抗，分別由三生制藥和康方生物主導(dǎo)研發(fā)，靶點(diǎn)機(jī)制一致，適應(yīng)癥布局高度重疊。在非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）領(lǐng)域，兩者都聚焦于一線(xiàn)治療PD-L1高表達(dá)人群與聯(lián)合化療適應(yīng)癥；在實(shí)體瘤拓展方面也均涉足結(jié)直腸癌、婦科腫瘤等方向。因此，兩款藥物在全球PD-1/VEGF雙抗市場(chǎng)將不可避免地產(chǎn)生正面競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。尤其是在輝瑞攜SSGJ-707進(jìn)入歐美市場(chǎng)、主導(dǎo)全球多中心III期臨床后，其臨床推進(jìn)速度與資源調(diào)配能力將對(duì)AK112在海外布局形成實(shí)質(zhì)性挑戰(zhàn)。
輝瑞此次選擇SSGJ-707，除看重產(chǎn)品潛力外，更關(guān)鍵在于三生提供了清晰的合作結(jié)構(gòu)與主導(dǎo)權(quán)讓渡空間。輝瑞不僅獲得SSGJ-707全球（不含中國(guó)）獨(dú)家權(quán)益，還將在北卡與堪薩斯州自建生產(chǎn)基地，掌握全鏈條主導(dǎo)權(quán)；同時(shí)，1億美元股權(quán)投資進(jìn)一步加強(qiáng)戰(zhàn)略綁定。
相比之下，康方生物在與Summit的合作中已失去開(kāi)發(fā)控制權(quán)，輝瑞若與Summit合作必須接受已有條款或重新協(xié)商，這種結(jié)構(gòu)復(fù)雜性不利于資源整合。因此，從合作便利度、主導(dǎo)權(quán)空間與潛在全球運(yùn)營(yíng)效率出發(fā)，輝瑞選擇三生制藥在邏輯上更為順暢。
對(duì)康方生物影響牽連甚廣
輝瑞選擇SSGJ-707而非AK112作為PD-1/VEGF雙抗的全球開(kāi)發(fā)合作對(duì)象，打破了外界對(duì)其收購(gòu)或深度綁定康方/AK112的預(yù)期。這一選擇具有結(jié)構(gòu)性影響，輝瑞原本被視為康方生物與Summit達(dá)成BD后的最有可能“接盤(pán)者”，若失去輝瑞，Summit未來(lái)融資與臨床執(zhí)行動(dòng)力下降，將牽連康方生物海外收入進(jìn)展。
康方生物目前仍存在較大財(cái)務(wù)壓力。公司2024年全年收入為5.71億元，同比下降13.58%；研發(fā)費(fèi)用支出為10.88億元，占收入比例近190%，顯示出典型的“重研發(fā)輕變現(xiàn)”特征。凈利潤(rùn)方面，2024年虧損5.01億元，較2023年由盈轉(zhuǎn)虧。
康方生物與Summit的AK112授權(quán)交易是創(chuàng)新藥出海的代表性BD案例?？捣缴锿ㄟ^(guò)授權(quán)帶來(lái)5億美元首付款，但尚無(wú)后續(xù)臨床或銷(xiāo)售里程碑收入。而且近年來(lái)Summit自身陷入多項(xiàng)產(chǎn)品推進(jìn)受阻、股價(jià)重挫的困局。4月25日，其與派安普利（Pacritinib）相關(guān)適應(yīng)癥申請(qǐng)被FDA否決，導(dǎo)致市值大跌36%。
合作方Summit頻頻遇挫，讓市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)其是否具備持續(xù)推進(jìn)AK112國(guó)際化臨床與注冊(cè)的資源與能力。同時(shí)，Summit自身尚未具備全球商業(yè)化平臺(tái)，臨床試驗(yàn)推進(jìn)與后續(xù)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)需依賴(lài)外部支持。若未來(lái)無(wú)法引入新的大型合作方或被收購(gòu)，則康方生物AK112在海外市場(chǎng)的放量空間將大打折扣。此外，康方生物在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尚未形成足夠強(qiáng)的商業(yè)化銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，核心產(chǎn)品集中在臨床階段，營(yíng)收轉(zhuǎn)換路徑仍不明朗。
從產(chǎn)業(yè)對(duì)比角度看，三生制藥憑借輝瑞加持，或在國(guó)際注冊(cè)、醫(yī)保定價(jià)與銷(xiāo)售渠道上“彎道超車(chē)”，形成壓制態(tài)勢(shì)。資本市場(chǎng)將重新評(píng)估AK112的海外前景與康方生物在全球IO 2.0賽道中的位置。康方生物當(dāng)前市值較高且現(xiàn)金流尚依賴(lài)一次性BD收入，若再無(wú)新增License-out或并購(gòu)合作落地，將對(duì)估值形成下修壓力，也不利于后續(xù)融資與管線(xiàn)轉(zhuǎn)化。
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