界面新聞記者 | 鄒文榕
經典雪球產品在市面上幾近“偃旗息鼓”后，界面新聞記者關注到，開年以來，一款號稱“固收+剛兌”的結構化產品DCN在社交平臺上出現(xiàn)了不少推廣。
根據相關推薦文案介紹，DCN的全稱為Dynamic Coupon Note，又稱動態(tài)票息票據，產品收益來源于券商對沖操作，產品每月達標就能實現(xiàn)按月固定派息，月票息通常在1%-1.5%之間，理想情況下產品年化收益甚至高達10-20%。
從字面描述上，盡管DCN產品有著類似于雪球的金融衍生品對沖邏輯，但有的DCN產品的起售門檻僅100萬元，并非像此前動輒要1000萬才能買入的經典雪球那樣“遙不可及”。
DCN如何實現(xiàn)的按月派息？DCN真能實現(xiàn)宣傳所謂的“固收+剛兌”的結果？100萬元起售的DCN算不算雪球？收益風險比到底如何？
“DCN相當于一個沒有敲入線的鳳凰結構（雪球）?！币晃粓鐾饨Y構化產品設計人員向界面新聞記者解釋。
條款設計方面，DCN有著與鳳凰結構類似的按月派息特點，本金和票息分開計算。并且，DCN產品的掛鉤底層標的也多為中證500指數、中證1000指數，或者恒生科技指數。
不過，包括券商相關衍生品工作人員乃至營銷人員均向界面新聞記者強調，與鳳凰結構相比，DCN產品一個最大的不同，便在于持有期內沒有所謂的“敲入”概念，這也意味著DCN無需像鳳凰結構雪球一樣擔心每月發(fā)生敲入風險。
以市面上常見的DCN產品設計方案為例，DCN通常設計有兩個關鍵價格，分別為派息價格（也叫計息價格）和止盈價格。
其中，派息價一般為掛鉤標的指數期初價的70%-80%，止盈價格在合約初期一般設計為期初價的100%-103%，最后一天降到60%-75%。
任一月度計息觀察日，如果標的收盤價不低于計息價格，則發(fā)生計息事件，也即可以鎖定當月票息，通常月票息在0.8-1.5%之間（1次、非年化、稅費前），累計計息次數為“N”。
為避免產品成立即發(fā)生止盈，也即敲出，DCN產品成立之初往往不進行月度止盈觀察。以從第3個月進行觀察為例，若觀察日標的收盤價≥相應的止盈價，投資者即可實現(xiàn)止盈，獲得期間累計計息。
“最后一天大幅降低止盈價格，主要是為了提高止盈事件，降低虧損概率?！?一券商營業(yè)部客戶經理向界面新聞記者解釋。
如此架構下，與每日進行“敲入”觀察的鳳凰結構相比，DCN產品標的期間走勢只影響能否提前止盈和計息次數。即便在到期日，DCN產品也只是存在“止盈”或者“未止盈”兩種情形。
其中，在止盈情況下，無論是24個月合約期滿到期止盈還是合約期內提前止盈，投資者本金均不發(fā)生虧損，票息部分則按照合約存續(xù)期內“標的收盤價≥計息價格”的次數進行累計。
在不考慮各項稅費等情況下，投資者在產品止盈后可最終獲得本金及N期的票息。
而在未止盈情形下，也即產品一直持續(xù)到合約期末，標的收盤價始終未能漲至止盈價價格以上。投資者本金部分需承擔下跌所帶來的虧損，以止盈終止價為期初點位的68%為例，若到期時，標的收盤價僅為產品成立期初價格的60%，則投資者本金將承受40%虧損。
不過，若持有期間部分月份有票息累計，那么投資者在抵扣累計票息后最終還可以拿回的本金=本金（期末價格/期初價格-1+月票息x計息次數N）。
“由于DCN只在到期日觀察是否會發(fā)生敲入，因此也可以稱之為歐式鳳凰結構?！庇袠I(yè)內人士向界面新聞記者表示。
界面新聞記者從機構獲取的一份產品宣傳材料顯示，按照近十年數據回測，DCN結構提前止盈的概率約在78%以上，持有到期產生虧損情形下，相較于同期線性損益虧損可顯著減少8%左右。
值得一提的是，目前場外期權未對個人投資者開放，個人投資者參與場外期權就必須通過產品模式參與。
為防止監(jiān)管套利，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會于2024年4月發(fā)布，并于2024年8月正式施行的《私募證券投資基金運作指引》（下稱：《運作指引》）曾針對雪球等衍生品在零售端的起售門檻進行明確限制。
根據《運作指引》要求，投資者參與雪球結構衍生品的合約名義本金不得超過基金凈資產的25%，全部投資者均為符合中國證監(jiān)會規(guī)定的專業(yè)投資者、且單個投資者投資金額不低于1000萬元（穿透認定）的封閉式私募證券投資基金除外。
由于動輒千萬級別的專業(yè)投資者難覓，上述新規(guī)發(fā)布后，業(yè)內曾有觀點認為零售端傳統(tǒng)的雪球模式或將終結。
從目前DCN的銷售情況看，界面新聞記者調查后發(fā)現(xiàn)，除尚未試水發(fā)售此類產品和起售門檻1000萬元的券商，已經有DCN產品投資門檻設置為僅100萬元。
因此，DCN是否突破了監(jiān)管針對券商銷售雪球的門檻限制值得懷疑。
“雪球期權產品現(xiàn)在券商財富端是1000萬元起售，銷售難度極大。但DCN和雪球期權在產品本質上基本上一樣，卻可以100萬元起售。DCN在條款設計上通過行權價來替代敲入和敲出，效果一致但表述不同，沒有了敲入和敲出，自然就不是雪球產品。不是雪球產品，自然就不用受到相應限制?！庇袠I(yè)內人士向界面新聞記者提到。
百萬元門檻起售的DCN產品是否完全按照監(jiān)管要求，僅使用25%的資金配置場外期權？
答案顯然不是。
據界面新聞記者了解，某家頭部券商的客戶經理就明確表示，公司銷售的100萬起售DCN類產品所募集資金100%用于場外期權交易。
但也有一家總部在西南地區(qū)的券商客戶經理向界面新聞記者透露，公司目前在摸底募集的100萬門檻起售雪球產品底層資產配置策略為25%雪球+75%固收產品。
另一位券商的托管人士表示，按照《運作指引》的要求，公司100萬起售的DCN產品合約價值只能做到基金凈資產的25%?！笆找婧惋L險都比經典雪球低了很多，作為一款固收+產品，DCN的實際銷售情況并不理想?！?/p>
“很多做大雪球的投資者，本來對預期收益就比較高。而DCN的報價算下來相對偏低，所以DCN的客群跟傳統(tǒng)大雪球還是存在區(qū)別。”滬上一券商衍生部業(yè)務經理向界面新聞記者表示，“個人感覺，當前DCN的市場容量還是比傳統(tǒng)雪球低很多?！?/p>
界面新聞記者從業(yè)內獲取的近期兩家券商報價就發(fā)現(xiàn)，盡管兩家機構的DCN產品起售門檻有1000萬元和100萬元之分，但從月派息率來看，兩款產品近期報價遠不及社交平臺上宣傳的1-1.5%之高。
上述受訪人士就提到，理論上100萬門檻的DCN產品資金使用率僅25%，也即券商交易臺僅能使用這部分資金買賣股指期貨實現(xiàn)對沖策略套利。
“其余75%資金僅能投向貨幣基金、國債逆回購等低風險資產，獲取穩(wěn)健收益。”上述受訪人士提到，“由于市場利率一直處于下行趨勢，因此DCN的票息部分也有走低的傾向。”?
有券商衍生品業(yè)務經理向界面新聞記者分析，即便是千萬元門檻級別的DCN產品，券商報價情況也要視整個DCN產品結構要素有無調整情況而定，“整體上看，受股指期貨隱含波動率以及貼水變動影響，近期DCN報價的確比（五一）節(jié)前有所降低?！?/p>
就風險收益比而言，界面新聞記者發(fā)現(xiàn)，以月票息1%為例，震蕩市場環(huán)境中，若投資者順利拿滿24個月票息，并在合約到期時止盈，對應DCN產品年化收益率可達到12%（稅費前）。
與之對比，Wind顯示，截至5月15日，中長期純債基金的最近一年、最近兩年的回報均值僅分別為2.85%和5.09%。
“與固收產品相比，理想情況下收益水平的確比固收類資管產品高不少，但風險卻遠高于固收類資管產品。”上述受訪人士提到，“尤其在極端市場環(huán)境下，DCN產品的尾部風險也將放大。DCN本質仍然是一個收益上有封頂，風險卻下無托底的雪球產品，需要投資者對市場行情有著一定的判斷?！?/p>
值得一提的是，即便不考慮目前DCN產品投向場外期權市場的資金比重，DCN本質依然是一款投資者向券商賣出看跌期權賺取期權費的雪球產品。投資者買入DCN產品也即和券商簽訂了一份場外期權合約。
這也意味著，DCN產品的投資人除面臨產品到期時的尾部風險外，還有券商作為場外期權交易對手方不履約的信用風險。
界面新聞記者關注到，在社交平臺上，部分DCN的宣傳文案會提及“選擇大型央企/國企券商來做交易對手，降低違約風險，提高剛兌概率?！?/p>
對此，一位券商衍生品業(yè)務經理向界面新聞記者表示，“上述宣傳實際上異化了DCN產品沒有市場風險，主要是券商信用風險概念，特別是對于過去傾向于投資非標產品，有著‘剛兌’信仰的投資者來說，容易給他們造成一種DCN產品收益穩(wěn)健的錯覺。“