界面新聞記者 | 張藝

啤酒界“華南王”珠江啤酒（002461.SZ）披露了一份史上最好成績單。

珠江啤酒2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入57.31億元，同比增長6.65%；歸母凈利潤8.10億元，同比增長29.95%。兩項(xiàng)指標(biāo)雙雙創(chuàng)下歷史新高，也優(yōu)于行業(yè)整體表現(xiàn)。

界面新聞發(fā)現(xiàn)，珠江啤酒業(yè)績創(chuàng)新高的同時(shí)，面臨三大隱憂。首先，公司靠產(chǎn)品高端化來提高利潤水平，但其中高端產(chǎn)品占比已高，提升空間有限。

其次，募資使用效率問題。七年前定增募資的43億元，還有26億元躺在資金專戶收利息，多個(gè)項(xiàng)目推進(jìn)緩慢。

去年年報(bào)透露出最重要的問題在于，珠江啤酒全國化進(jìn)程不進(jìn)反退，在整體營收增長的同時(shí)，非華南地區(qū)的營收下降超10%。

顯然這不是管理層想看到的。正因全國化遲滯不前，公司營收增長也十分緩慢，規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后“啤酒五強(qiáng)”公司。

那么，珠江啤酒全國化為何難以有效拓展？公司下一個(gè)增長引擎在哪？

珠江啤酒證券部人士回應(yīng)界面新聞，公司正努力通過持續(xù)完善全國營銷網(wǎng)絡(luò)，加強(qiáng)廣東省外市場的開拓，增強(qiáng)公司在其他地區(qū)的影響力。同時(shí)該人士認(rèn)為，公司中高端市場還有一定的增長空間。

量價(jià)齊升拉動業(yè)績

營收突破新高，歸母凈利潤跳過7億元區(qū)間，直接站上8億元，銷售毛利率來到近四年高位。與同行相比，珠江啤酒去年業(yè)績的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。

啤酒公司有著明顯的季節(jié)特征，二三季度為旺季，一四季度淡季。通常情況下，三季度是表現(xiàn)最好的季度。

珠江啤酒去年表現(xiàn)略有出入，三季度利潤環(huán)比下降。分季度來看，珠江啤酒去年二季度利潤最高，達(dá)3.79億元；三季度為3.07億元；四季度向來最為疲弱，只取得了373.51萬元的凈利潤，同比勉強(qiáng)轉(zhuǎn)正。

珠江啤酒是A股首家披露2024年年報(bào)的啤酒公司，其他已披露業(yè)績快報(bào)或預(yù)告的公司有喜有憂，行業(yè)整體偏弱。

• 表現(xiàn)最好的是燕京啤酒（000729.SZ），預(yù)計(jì)去年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10億元至11億元，同比增長55.11%至70.62%。
• ST西發(fā)（000752.SZ）預(yù)計(jì)去年扭虧，盈利區(qū)間為2,100萬元至3,100萬元。

其余同行業(yè)績多表現(xiàn)疲弱，尤其是“啤酒三強(qiáng)”。

• 港股上市的華潤啤酒（0291.HK）去年?duì)I收凈利雙降。公司實(shí)現(xiàn)營收386.35億元，同比下滑3.57%；凈利潤47.39億元，同比下降8.03%。
• 同樣的港股龍頭百威亞太（1876.HK）去年降幅更大。公司實(shí)現(xiàn)營收448.99億元，同比下滑9.02%；凈利潤52.19億元，同比下降14.79%。
• A股龍頭青島啤酒（600600.SH）暫未披露業(yè)績情況，不過，啤酒企業(yè)前三季度已基本奠定了全年的業(yè)績基礎(chǔ)。公司去年前三季度營收289.59億元，同比下滑6.52%，歸母凈利潤同比增長1.67%。
• 重慶啤酒（600132.SH）業(yè)績快報(bào)顯示，公司去年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入146.45億元，同比減少1.15%；歸屬于上市公司股東的凈利潤12.45億元，同比減少6.84%。
• 蘭州黃河（000929.SZ）預(yù)計(jì)去年虧損1.07億元至1.22億元，同比虧損在擴(kuò)大。

由上可見，珠江啤酒業(yè)績在全行業(yè)已是中上水平。量價(jià)齊升是公司去年業(yè)績增長的兩大主因。

“公司的銷量和營收、利潤都是同比增長的。銷量的增幅略優(yōu)于行業(yè)整體趨勢?！?珠江啤酒證券部人士對界面新聞表示。

當(dāng)下中國啤酒行業(yè)已進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段，整體上升空間有限，因此各企業(yè)均在優(yōu)化結(jié)構(gòu)，提升高端產(chǎn)品的營收占比。

銷售量方面，珠江啤酒產(chǎn)銷量均優(yōu)于大勢。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年，中國啤酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)完成啤酒產(chǎn)量3521.3萬千升，同比下降0.6%。

但珠江啤酒產(chǎn)銷量還在增加。年報(bào)顯示，公司去年啤酒生產(chǎn)量144.97萬噸，銷售量143.96萬噸，分別同比增長了3.31%和2.62%。值得注意的是，公司庫存量也由4.21萬噸上升至5.22萬噸，增幅約24%。

價(jià)格上升則是由高端產(chǎn)品所帶動的。

按零售價(jià)格高低，珠江啤酒將產(chǎn)品分為三類，高端產(chǎn)品主要為純生啤酒、雪堡啤酒等，中檔產(chǎn)品主要為零度啤酒等，大眾化產(chǎn)品主要為傳統(tǒng)啤酒等。高檔啤酒在珠江啤酒營收構(gòu)成中占大頭。去年這一類產(chǎn)品貢獻(xiàn)了39.04億元的營業(yè)收入，同比增加約14%，營收占比高達(dá)約68%。

其次為中檔產(chǎn)品，去年取得了12.39億元營收，同比下滑了超10%，占比在兩成左右。

此外，還有3.68億元大眾化產(chǎn)品的銷售，營收占比只有6.42%。

高檔產(chǎn)品銷售毛利率48.60%，較另外兩檔均高出約12個(gè)百分點(diǎn)。受高檔產(chǎn)品營收增長的影響，珠江啤酒去年銷售毛利率46.30%，同比增加了3.48個(gè)百分點(diǎn)，為近四年高位。

“總體來看，公司受益于穩(wěn)健的流通基本盤，同時(shí)97純生大單品拉動餐飲競爭勢能向上，結(jié)構(gòu)升級韌性兌現(xiàn)，2024全年量價(jià)表現(xiàn)明顯優(yōu)于行業(yè)。”興業(yè)證券研報(bào)表示。

盡管量價(jià)齊升推動業(yè)績創(chuàng)新高，但珠江啤酒的隱憂正浮出水面。

中高端增長空間有限

珠江啤酒今年業(yè)績將如何，關(guān)鍵看三方面，高端化的進(jìn)展、產(chǎn)能擴(kuò)建的進(jìn)程和全國化的推進(jìn)。然而，這份財(cái)報(bào)也透露出，珠江啤酒在這三方面均存在隱憂。

首先，中高端產(chǎn)品增長空間有限。

由上述數(shù)據(jù)可算得，珠江啤酒中高檔產(chǎn)品營收占比已接近90%。因此，從公司自身角度來看，上升空間已十分有限。

“中高端占比還有多少空間可以參考一下青島啤酒等同行的表現(xiàn)?！币晃皇称凤嬃闲袠I(yè)分析師對界面新聞稱。

青島啤酒在國內(nèi)中高端啤酒市場占據(jù)領(lǐng)先地位。公司2023年青島啤酒主品牌銷量456萬千升，其中中高端銷量324萬千升，可算得銷量占比71.05%；去年上半年，主品牌銷量261萬千升，中高端以上銷量189.6萬千升，占比上升至72.41%。

雖青島啤酒未披露中高端營收占比，從銷量占比來看，若乘上偏高的單價(jià)，也未必能達(dá)到珠江啤酒九成的水平。

重慶啤酒將消費(fèi)價(jià)格8元及以上產(chǎn)品劃為高檔，價(jià)格大于等于4元小于8元為主流，價(jià)格4元以下列為經(jīng)濟(jì)。2024年中報(bào)顯示，其高檔產(chǎn)品和主流產(chǎn)品營收分別為52.63億元和31.74億元，營收占比高達(dá)95%。

其余啤酒公司的中高端化進(jìn)程尚不及青島啤酒。

華潤啤酒2024年年報(bào)顯示，公司去年實(shí)現(xiàn)啤酒銷量約1087.4萬千升，次高檔及以上啤酒銷量超過250萬千升。其中，喜力銷量增長近兩成。

燕京啤酒2024年半年報(bào)顯示，公司中高檔產(chǎn)品營業(yè)收入50.64億元，占主營收入的比例68.54%，較上年同期提升了3.71個(gè)百分點(diǎn)。

因此，珠江啤酒中高端產(chǎn)品占比已較高，高端化進(jìn)程接近尾聲。通過提升中高端產(chǎn)品占比來提升公司單噸價(jià)格水平，進(jìn)而提升毛利率的空間已有限。

從整個(gè)啤酒行業(yè)來看，高端化趨勢明顯，各公司都在存量市場擠占高端蛋糕，大推高端新品，競爭已十分激烈。

• 珠江啤酒稱，要順應(yīng)高端啤酒發(fā)展趨勢，促進(jìn)公司產(chǎn)品高端化升級。公司去年推出珠江P9、珠江啤酒1985等新產(chǎn)品。
• 青島啤酒近年則推出了一世傳奇、百年之旅、琥珀拉格、奧古特、鴻運(yùn)當(dāng)頭、經(jīng)典1903、原漿啤酒、皮爾森、青島啤酒IPA等一系列新品，沖擊高端市場。
• 華潤啤酒有喜力、老雪、紅爵等。公司表示，集團(tuán)高端化發(fā)展持續(xù)發(fā)力，高檔及以上啤酒銷量較去年同期錄得超過9%增長，公司高端啤酒銷量已經(jīng)在行業(yè)中排在前列。
• 燕京啤酒則以燕京U8為核心，還推出了燕京V10、獅王精釀等一系列中高端產(chǎn)品。

如此激烈的競爭之下，珠江啤酒需要擴(kuò)大產(chǎn)能，增加中高端供應(yīng)，更需要走出廣東，搶占增量市場。

26億募投資金“躺賺”利息

中高端營收占比提升難度大，珠江啤酒便計(jì)劃通過增加中高端產(chǎn)能來進(jìn)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化。但更深層的隱患來自戰(zhàn)略執(zhí)行的效率。

“公司高檔產(chǎn)品收入占比確實(shí)是比較高的?！敝榻【谱C券部人士對界面新聞表示，高端市場競爭激烈，“整個(gè)行業(yè)消費(fèi)結(jié)構(gòu)在升級，因此還是有一定增長空間的”。

該人士告訴界面新聞，公司會持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，做好提質(zhì)升級，后期會繼續(xù)在產(chǎn)品改革創(chuàng)新方面做努力。“我們年報(bào)披露的中山、梅州等項(xiàng)目都在推進(jìn)，均在優(yōu)化相關(guān)的產(chǎn)能。”

在2025年新年賀詞中，珠江啤酒董事長王志斌提到，2024年，公司“中高端產(chǎn)業(yè)升級項(xiàng)目落子南沙、東莞、梅州、中山、湛江，打造了一個(gè)又一個(gè)新質(zhì)生產(chǎn)力高地”。

然而，上述項(xiàng)目有不少是募投項(xiàng)目，這些項(xiàng)目進(jìn)展緩慢，也困住了珠江啤酒的發(fā)展。

2017年，珠江啤酒定增募集資金42.96億元，計(jì)劃用于現(xiàn)代化營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及升級項(xiàng)目、O2O銷售渠道建設(shè)項(xiàng)目、啤酒產(chǎn)能擴(kuò)大及搬遷項(xiàng)目、珠江-琶醍啤酒文化創(chuàng)意園區(qū)改造升級項(xiàng)目、信息化平臺建設(shè)及品牌推廣項(xiàng)目等八個(gè)項(xiàng)目。

七年過去了，截至2024年末，八大項(xiàng)目中只有南沙珠啤二期年產(chǎn)100萬千升啤酒項(xiàng)目、東莞珠啤新增年產(chǎn)30萬千升項(xiàng)目已投產(chǎn)。其余，現(xiàn)代化營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及升級項(xiàng)目、O2O銷售渠道建設(shè)及推廣項(xiàng)目、湛江珠啤新增年產(chǎn)20萬千升項(xiàng)目三個(gè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)2025年末達(dá)到可使用狀態(tài)。另有兩個(gè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)2028年末才達(dá)到可使用狀態(tài)。

截至2024年末，珠江啤酒尚未使用的募資總額還有26億元，占募資總額約40%；2023年末為29.48億元。

這些資金存放于募資資金專戶躺著收利息，利息收入凈額就有4,880.82萬元。

全國化戰(zhàn)略開倒車

市場集中、高度依賴廣東地區(qū)一直是珠江啤酒的一大特征。2024年年報(bào)顯示，在過去的一年，公司不僅沒有成功走出廣東地區(qū)，銷售集中度反而更高了。

去年珠江啤酒的業(yè)績?nèi)咳A南地區(qū)拉動。公司華南地區(qū)營業(yè)收入為54.91億元，占比達(dá)95.81%，營收同比增長了7.45%；其他地區(qū)只有2.41億元，占比由2023年的4.98%降至4.19%，營收同比下滑了10.37%。

這一數(shù)據(jù)并未將廣東地區(qū)單列出來。珠江啤酒人士告訴界面新聞，華南地區(qū)主要還是以廣東地區(qū)為主。

退守廣東并非珠江啤酒的主觀選擇，從公司去經(jīng)銷商的變化便可見一斑。

廣東地區(qū)為珠江啤酒貢獻(xiàn)了絕對優(yōu)勢的營收，但這一地區(qū)的經(jīng)銷商數(shù)量占比只有三分之一。

其他地區(qū)雖然營收占比約5%，但經(jīng)銷商數(shù)量多達(dá)883家，占據(jù)了三分之二的比例。

不僅如此，廣東地區(qū)的經(jīng)銷商數(shù)量還在下降。截至2024年末，珠江啤酒經(jīng)銷商數(shù)量共1373家，較年初減少了近百家。減少的全是廣東地區(qū)。

廣東地區(qū)年初經(jīng)銷商數(shù)量604家，年末只有490家，減少了114家。

此消彼長，可見珠江啤酒“走出去”的意愿是強(qiáng)烈的。如此調(diào)整也意在進(jìn)軍全國更多市場。

“有增有降都比較正常，經(jīng)銷商變化總體還算比較平穩(wěn)。”珠江啤酒回應(yīng)界面新聞稱，“我們會努力加強(qiáng)省外市場的開拓，持續(xù)完善全國的營銷網(wǎng)絡(luò)，持續(xù)提升在全國其他地區(qū)的影響力，在全國布局方面做出努力?！?/p>

那么，珠江啤酒的全國化進(jìn)程為何不能有效拓展呢？

一方面，這與啤酒的區(qū)域特性有關(guān)。

因?yàn)橄M(fèi)者對啤酒新鮮度的要求較高，啤酒產(chǎn)品運(yùn)輸成本也較高。啤酒具有明顯的區(qū)域性銷售特點(diǎn)，有一定的銷售半徑，在銷售半徑以外與當(dāng)?shù)仄【破髽I(yè)競爭將處于不利地位。

另一方面，也與全國市場飽和度相關(guān)，各龍頭均在搶奪中高端市場。

珠江啤酒的全國化還在進(jìn)行中。公司稱，要“加快擴(kuò)增量”，全國招商布局增速提質(zhì)，新增珠江原漿體驗(yàn)門店244家，通過廣交會、糖酒會、區(qū)域招商會等多元途徑新拓客戶。

珠江啤酒突圍的窗口期正在收窄。百威、華潤、青島，啤酒行業(yè)營收超300億元的“三足鼎立”形成，加上燕京啤酒與重慶啤酒兩家營收超100億元的公司，“五強(qiáng)”格局也已固化。

珠江啤酒不到60億元的營收規(guī)模已與“啤酒五強(qiáng)”差距甚遠(yuǎn)，若全國化進(jìn)程繼續(xù)開倒車，市場份額或會被頭部擠壓，公司又如何突破增長瓶頸。

申萬宏源研報(bào)認(rèn)為，珠江啤啤酒在華南基地市場支撐下，若未來運(yùn)作得當(dāng)，有望依托華南市場進(jìn)一步開啟全國化的潛力，維持中性評級。

“如果公司不能持續(xù)有效地拓展華南地區(qū)以外市場，將對公司未來收入的可持續(xù)增長產(chǎn)生不利影響?！边^往年報(bào)中，珠江啤酒均有此提示，2024年年報(bào)中這一句已刪去。雖文字已刪，但全國化突圍難題仍待解。